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2021收官战:趋势不改 重在配置

2021-10-20 16:41

2021年前三个季度A股市场整体呈结构性演绎,市场交投活跃,日交易额突破万亿成为常态,局部赚钱效应可观,但投资难度增加。展望四季度,随着市场风格分化的收敛,撕裂的市场有望逐渐走向均衡,加之支撑市场长周期上行的逻辑并未发生本质的改变,未来A股仍将走出底部逐渐抬升的慢涨格局,需要继续关注美联储以及国内货币政策方面的变化。

 

市场风格轮动加速。去年受新冠疫情影响,市场上的资金在避险情绪的驱动下持续追逐像白酒、医药这些盈利稳定、确定性更高的所谓的白马股,推动这些板块持续上涨。那时候市场上还弄了个新词出来,就是“抱团”,这种抱团行情在今年2月份演绎到高潮之后就阶段性终结了,当时被称作“抱团瓦解”。

 

2021年上证指数与创业板指的分化走势

 

 

 

 

数据来源:WIND,大唐研究院

 

抱团股的调整带动市场回调之后,成长板块接力,成长股行情自此开启,成长股涨了一段时间之后,市场到8月初开始陷入回调震荡,而像大金融、顺周期以及包括中字头在内的低估值的价值板块开始发力。现在正处在这种价值风格占优的阶段,市场的分歧就是未来到低价值风格占优还是成长风格占优。分歧程度可以从交易额上一窥端倪,9月1日沪深两市合计成交额达到了1.71万亿的阶段天量,因为现在市场上不光普通投资者迷茫,机构之间的分歧也很大,有的认为接下来是低估值的价值为王,有的仍坚持成长为王。

 

分歧当中市场的交易会非常活跃,分歧双方有的卖出价值,买入成长;有的卖出成长,买入价值,这是天量成交背后的原因。截至9月23日A股连续45个交易日成交额在万亿以上。

 

A股沪深两市合计成交额(亿元)

 

 

 

 

数据来源:WIND大唐研究院

 

风格分化的逻辑。所谓风格就是不同行业具有相同的某种属性,在不同时期,大家会对某一类型的公司非常追捧,然后给这些公司取一个响亮的名字,比如近几年兴起的“核心资产”“白马龙头”,2014年底低估值崛起,2015年的小票风格。

 

如果用专业的策略术语去说,这些大致可以用大小盘风格、成长价值风格、高低估值风格来做一个区分。大小盘就是用市值大小作为划分的依据;成长价值的区分用的是财务和估值指标,成长风格一般指的是用成长性财务指标排序来划分,价值指标一般指估值水平,分红率水平。市场一般会给予成长股相对高的估值,给成长性一般和低成长性个股比较低的估值。所以很多时候,成长风格往往和高估值对应,价值风格往往和低估值对应。这么看,不管什么样的风格概念,大致可以归纳为以下四种类型:大盘成长、大盘价值、(中)小盘成长、(中)小盘价值。

 

投资者在选股票的时候都会采取类似的思维逻辑,先看一下当前的经济状况,然后判断景气度好的产业趋势和行业,在产业趋势中选择质地好的标的,同时也参考一下市场关注特点,尤其是同行的配置方向。有的投资者说自己是自下而上选股,不用管宏观的情况。你不用管宏观经济也可以,但是不判断产业趋势和行业景气度几乎是不可能的。于是,受到同样宏观、中观变量影响的行业和个股就会被选择出来,市场逐渐发现了这些股票的走强,部分投资者也会根据这一类走强股票的特性,再去挖掘其他行业的类似标的,最终一组强势风格的股票组合就形成了。

 

而影响深刻的某一种风格占优,往往最后是由于投资者行为和信念驱动而成,像今年初的那种“抱团-申购-加仓”的正反馈机制,使得风格演绎到一定阶段,市场已经不太关注当初风格形成的原因,演化为“口号式”投资,信念取代了基本面成为推动价格上行的关键原因。

 

大盘与小盘。2009年之前,A股没有太大的大小盘风格,主要原因是公司数量比较少,公司股价表现相关度较高,大家的市值都相对比较接近,很难拉开差距。2009年开始经历了四轮大小盘风格,而这四次风格最短是两年,最长则是今年2月份之前的那一轮大盘风格持续占优四年。

 

对于大小盘风格一般认为,经济好、经济预期乐观、产业趋势多、技术进步趋势存在的时候,投资者更倾向于追求未来的成长潜力大的标的,倾向于在小公司里去寻找,而股价一般是最乐观的投资者定价,因此,经济预期向好的背景下,投资者各自寻找自己心中的牛股,就形成了小盘风格。而反之,当经济前景黯淡,不确定很大,产业前景不明确时,龙头企业可以有更强的抵御经济下行压力的能力,同时也可以借助其他公司的危机,乘机兼并收购,从而强者更强。这种环境下,大盘龙头会相对占优。

 

也就是说,对大小盘风格起关键作用的是对于经济、产业趋势的前景和信心。

 

关于成长与价值,正常市场环境中,投资者会对长期空间大、成长性较好的标的给予较高的估值,而对于长期空间有限、增速稳定或者盈利稳定的标的给予较低的估值。因此,成长和高估值虽然不能完全划等号,也可以近似;而通常意义上的价值基本上与低估值近似。由于涉及到估值问题,什么时候选成长(高估值)什么时候什么选择(价值),底层主要看的是投资者的定价逻辑,再有非常关键的一点就是国家的产业政策导向,当然货币政策也是影响市场风格的一个关键变量。

 

以经济增长为背景,一般情况A股有以下四种情况:

 

 

 

 

A股自2009年开始出现明显的风格特征,一共经历了五轮典型的风格切换,每次风格持续的时间2-2.5年,风格差最高可以达到155%,最少也有36%。

 

今年的大小盘风格。2021年以来市场讨论最多的是市值风格,从各个不同市值的指数来看,年初至9月10日,上证50、中证100、沪深300指数这些传统上被视作“大盘股”的指数涨跌幅分别为-12%、-12%、+1%,而中证500、中证1000、国证2000等“小盘股”指数的涨跌幅分别为+13%、+14%、+19%,指数走势出现明显分化意味着今年市值风格出现了明显的分化。

 

各指数涨跌幅

 

 

 

 

数据来源:WIND,大唐研究院

 

如果用划分相对更加细致的巨潮指数来衡量,年初至今巨潮大盘价值、中盘价值、小盘价值涨跌幅分别为-7%、+13%、+24%,大盘成长、中盘成长、小盘成长涨跌幅分别为-7%、+9%、+20%,大盘类指数明显跑输中小盘类。时间看的更短一些,7月后大小盘风格的差距进一步拉大,以价值股为例,7月至今大盘价值、中盘价值、小盘价值涨跌幅分别为-3%、+11%、+18%。

 

大小盘是相对概念。十年前,我们一般用沪深300来代表大盘股,用中证500来代表小盘股,这样比较合理性,因为2010年A股上市公司一共就1600来家,沪深300大致代表着市值最大的前20%的个股,中证500代表市值在中间30%的个股,中证500的市值相对沪深300的确小一些,那时中证1000尚未诞生,因此中证500的确可以被称作小盘股。

 

2014年中证1000诞生,全部A股上市公数量增加至2500只左右,中证1000代表全A剔除中证800之后剩下个股中市值最大的1000只个股,按市值由高到低分位数来计算,中证1000代表着市值前30-70%这一段。而现在呢,A股上市公司数量已经接近4500家,沪深300已然成为超大盘股,代表着市值前7%这一段,而中证500代表7-18%这一档,其实已经变成大盘的指数了。中证1000代表着18-45%这一段,算是中盘股指数。只有国证2000勉强可以算小盘股指数,它代表市值前22-67%这一段。

 

 

 

 

如果将目前全部A股按照总市值从大到小排序,位于33%分位数的公司总市值为110亿,位于67%分位数的公司总市值45亿,而中证500成分股平均市值270亿,中证1000成分股130亿,国证2000则为71亿。年初A股市值最大的1/3的公司至今股价平均涨跌幅为18%,中间1/3为21%,末位1/3为22%,从这个角度看,今年大盘股其实没跑输小盘股多少。

 

指数分化背后是行业的分化。如果我们深入拆解各类市值风格指数的成分股,就会发现指数分化背后实质是行业的分化。根据各个指数中大类行业的权重占比,上证50、沪深300等指数的行业构成更偏向大金融和大消费,而中证500、中证1000等指数则更偏向能源材料、制造和TMT行业,比如沪深300指数中金融和消费的权重占比接近60%,能源材料和制造占比只有26%,而中证500中金融消费占比只有约30%,能源材料和制造的占比则接近50%;又比如,大盘成长指数中消费一个行业占比就超过了50%,而能源材料占比只有5%,小盘成长的占比则均衡一些,消费和能源材料占比均为25%左右。

 

今年以来各申万行业涨跌幅

 

 

 

 

 

数据来源:WIND,大唐研究院

 

回顾今年以来申万一级行业的表现,可以发现至今跌幅较大的行业均集中在大金融和大消费中,年初至今食品饮料、家电、农林牧渔等行业跌幅约为20%,非银金融和地产下跌约10%,而同期能源材料中的钢铁、采掘、化工、有色等行业涨幅均超过了50%,制造业中的电气设备涨幅超过40%。因此,与其说今年小盘股战胜了大盘股,不如说是周期制造业跑赢了消费和金融业。

 

行业景气度是导致行业分化的本质驱动力。今年行业间的股价表现之所以有分化,究其原因还是行业的景气度存在差异。以新能源车产业链为例,由于今年新能源车产销不断放量,高景气推动下产业链相关行业的业绩增速居于前列,因此行业指数的涨幅也很大,例如有色行业上半年归母净利润两年年化增速为59%,行业指数涨幅为71%、化工行业分别为35%和53%。除有色和化工外其他能源材料板块业绩也较好,例如煤炭行业上半年归母净利润两年年化增速为14%,行业指数涨幅为70%,钢铁为44%和84%。相比之下消费板块上半年归母净利润两年年化增速仅为12%,金融地产板块仅-0.3%,业绩增速明显不及周期和制造业,因此行业指数表现也偏弱。

 

所以,每一次的风格切换其实都有很强的基本面支撑,从今年的行情来看,前期成长板块涨幅较大、价值板块回调明显,二者分化极端,阶段性出现价值强于成长的轮动是可能的。

 

但从系统性切换的角度看,目前基本面的政策导向,依然是支持经济转型,扶持“专精特新”的制造业,加大对一些补短板的产业领域的投入,未来这些行业的景气度要更高。而支撑传统产业的货币信用政策短期不会有大的放松。因此宏观政策面上,并不支持中长期系统性的风格切换,未来更可能的走势是,市场风格分化会有一定的收敛,之前那种极端撕裂的市场实现一定的均衡。

 

从大趋势上来说,目前支撑A股长周期上行的逻辑并未发生本质的改变,未来A股仍将走出底部逐渐抬升的慢牛格局。而牛市有三个阶段,第一是孕育期,资金面驱动,第二是爆发期,资金面和基本面双轮驱动,第三是泡沫期,基本面和情绪面驱动。以沪深300为代表,这次牛市具体分为:第一阶段上涨是2019年1月-2019年4月,2019年4月-2020年3月市场休整;第二阶段上涨是2020年3月-2021年2月,2021年2月-2021年7月市场休整;现在正在进行牛市第三阶段上涨。这轮牛市的核心逻辑是科技创新,创业板指领先于沪深300:第一阶段创业板率先在2018年10月见底上涨,第二阶段创业板指与沪深300同步见底上升,但更早创新高,第三阶段创业板指2021年3月见底上涨已经创新高。新一轮的上涨,背景是宏观政策宽松,驱动力是基本面+情绪面。

 

港股有望进入筑底阶段。自2021年2月的创出阶段性高点以来,港股市场出现连续深度回调,下半年受行业监管政策集中调整的影响引发资金的恐慌,导致港股进一步下挫。我们认为,经过连续几个月的下挫,港股的下跌动能已经得到了相对充分的释放,未来可能还存在继续下探的可能,但空间非常有限,如果再进一步下跌可能是较好的布局机会,四季度可能是港股一个重要底部形成的时间,核心因素一是互联网方面的政策,二是伴随中国经济增速放缓,国家是否会出台一些刺激经济的措施,比如基建方面的措施,或者是货币政策,另外经过调整之后港股整体的估值过到了12倍左右,已经极具吸引力。

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